2020年6月，中央（yāng）全（quán）面深化改革委员会（huì）第十四次会议审议通过《国企改革（gé）三年（nián）行动方案（2020-2022年（nián））》，国有（yǒu）企业改革进入新发展（zhǎn）阶段（duàn）。本文分析了市场（chǎng）化债转股实（shí）施的政策背景和在支持国企改革方面具有的（de）独特优势（shì），探（tàn）讨（tǎo）了市场（chǎng）化债转股支持国企改革的路径方式，以（yǐ）期为进一步发挥（huī）市场化债转股积极（jí）作用支持（chí）国企改革提供参考。

一（yī）、市场化（huà）债转（zhuǎn）股支持（chí）国企改革的（de）政（zhèng）策背景

市（shì）场（chǎng）化债（zhài）转股是（shì）指由（yóu）银（yín）行、实施（shī）机（jī）构和企业依据国家政策（cè）导向自主协商确定转（zhuǎn）股对象、转股（gǔ）债权以及（jí）转股价格和（hé）条件，实施机构市场化（huà）筹集债转股所需资（zī）金，并多渠道、多方式实（shí）现股权市场化退出。

2015年中央经（jīng）济工作（zuò）会（huì）议（yì）提（tí）出，着（zhe）力加强供给侧结构性改革的（de）要求，抓好去产能、去库存、去杠（gàng）杆、降成本、补短板“三去一降一（yī）补（bǔ）”五大任务（wù）。2016年10月国务院（yuàn）印发《关于积极稳妥降（jiàng）低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银（yín）行（háng）债（zhài）权转股权（quán）的指导意见》，标志着新一轮的（de）市（shì）场化（huà）债转股政策拉开了（le）帷幕。本轮债转股（gǔ）相较于（yú）1999年政（zhèng）策性债（zhài）转（zhuǎn）股，具有（yǒu）市（shì）场化、法制化的新（xīn）要求和内涵，将市（shì）场化债（zhài）转股与化解（jiě）过剩产（chǎn）能降低实体经济企业成本、深化（huà）国（guó）有企（qǐ）业改革等工作协（xié）同（tóng）推进（jìn）、有机结（jié）合，强调要遵循市场（chǎng）运作、依法依规、重在（zài）改革的（de）原则有序（xù）推（tuī）进债转股，在降杠杆的同时完善公（gōng）司治理，改善企（qǐ）业经营，为国（guó）民经（jīng）济的持续（xù）健康发展和国有企业改革，提高综合竞（jìng）争（zhēng）力，实（shí）现高质（zhì）量发（fā）展奠定（dìng）基础条件。

2020年（nián）以来，随（suí）着（zhe）国企（qǐ）混改全面展开及疫情（qíng）后纾（shū）困需（xū）求激增，市场化债转股的需求进（jìn）一（yī）步增（zēng）加。一方面，中央发布的（de）《国企改（gǎi）革三年行动方案（2020-2022年）》，要求深化（huà）混合所有制改（gǎi）革，大力推进“双百行（háng）动”，通过市场化债转（zhuǎn）股推动国企混改的需求显著增（zēng）大；另一（yī）方面，受疫情影响，不少（shǎo）符合政策导向、发（fā）展（zhǎn）前景较好的优质企业面临阶段（duàn）性（xìng）经营困境，通过债转股进行金融纾困的需求进一步上升（shēng）。国家要求市场化债转股要继续（xù）增量扩面提质，国（guó）有企业面临负债（zhài）率长期约束、结构性去杠杆的需求将长期存在，在新一轮市场化债转股拉开帷幕后，市场化（huà）债转股已经成为（wéi）有力支（zhī）持企业缓解债务压力、促进（jìn）稳增长防风险的（de）重（chóng）要举措。

二（èr）、市场化债转股在支持国企改革（gé）方面具有独特优势

（一）债转股（gǔ）资金具有权益性、期限（xiàn）长、规（guī）模大、多元化特点，与大（dà）量非上市非公众国企混改和补充资本的（de）需（xū）求（qiú）高度匹（pǐ）配（pèi）

国企改革（gé）三年行动方（fāng）案落实需要大量资金，目前缺乏稳（wěn）定、长期（qī）、匹配的战（zhàn）略（luè）投资资（zī）金极大制约国（guó）企（qǐ）改革加速推进。债转股资金具备（bèi）在权益（yì）属性、资金（jīn）规（guī）模和（hé）来源（yuán）结构等方面支持国企（qǐ）改革的独特优（yōu）势。从权益属性上（shàng），本轮市场化债转股（gǔ）强调（diào）必须（xū）是真实股权（quán）投资（zī），资金具有（yǒu）期限（xiàn）长、不要求保（bǎo）本保收益、投资收益（yì）水平与企（qǐ）业（yè）经（jīng）营状况相挂（guà）钩的特点，与保险资（zī）金、理财资金、银行贷款等债性资金（jīn）对比（bǐ）优势明显，资（zī）金（jīn）规模优势（shì）明显。考虑到大量（liàng）国有企业（yè）是双非公司（sī），没有上市（shì）融资渠道，债转股为国企提供了大量补充资（zī）本的稀缺资（zī）金资源。来源结构多元化上，债转股参与机构包括中（zhōng）央与地方金融资产投资（zī）公司和金融资产管（guǎn）理公司、国（guó）有（yǒu）资本投（tóu）资运营公司，保险资管公（gōng）司、私募股权（quán）基金等，主要实施机构（gòu）还可以（yǐ）通（tōng）过设立资管计（jì）划、私募基金等方式募集政府引导基金、产业资本（běn）、高净（jìng）值个人甚（shèn）至境外机构等合格资金（jīn），资金来源广、社（shè）会化（huà）程（chéng）度高，更有利于实施混合所有制改革。

（二（èr））债转（zhuǎn）股实施机构资本（běn）实力雄厚（hòu）、专（zhuān）业水平（píng）高、资源（yuán）整合能力强、承担（dān）政（zhèng）策使命（mìng），具（jù）有深度参与国企公司治理、支持构建（jiàn）市场化经营（yíng）机制的能力和意（yì）愿（yuàn）

长（zhǎng）期以来，缺（quē）少具备（bèi）全局意识和专业能力的强力股（gǔ）东（dōng），是制约（yuē）国企改革（gé）向纵深（shēn）发展的另一难题。前期部分国企通过股份制改（gǎi）造和（hé）上（shàng）市（shì），探（tàn）索建立现代企业治理体制。股改上市极大提升（shēng）了企业经营的规范化水平，但是上市引进（jìn）的（de）股东（dōng）存（cún）在碎片化、分散化的问（wèn）题，散（sàn）户（hù）股东不（bú）具（jù）备成为长（zhǎng）期、稳定（dìng）股东的意愿和能力；机构投资者中，公募基金、保险资金（jīn）、理财资金等机构受限于经营定（dìng）位，作为财（cái）务投资人（rén），无意深度（dù）参与经营管（guǎn）理。实践（jiàn）中，股改上（shàng）市往往未能改变国有股东一（yī）股（gǔ）独大的局面（miàn），缺（quē）乏积极（jí）参与（yǔ）公司治理能够形成制衡（héng）的强力股东参（cān）与决策，构建现代企业（yè）制度的目标“形完而神未备”，改革任务仍（réng）差（chà）“最后一公里”。少（shǎo）数专业化私募股权基金在公司管理上水平较高，但多为私营背景，追求短（duǎn）期利润。前述各类（lèi）股权投资主体，参与国企公司治理（lǐ）的能（néng）力和意愿（yuàn）各有短板。

相比之下（xià），市场化债转股的主（zhǔ）力实施机（jī）构是（shì）中央金融资（zī）产投资公（gōng）司、金融（róng）资产管理公司和国有资本（běn）投资运营公（gōng）司。这（zhè）些机构（gòu）股东背景强大、资金实（shí）力雄厚、依托集团综合经营优（yōu）势、可以打造高素（sù）质（zhì）高水平的专业投（tóu）资团队（duì），广泛（fàn）整合金融和产业资源，具（jù）备（bèi）参（cān）与公司治理的相应能力，有（yǒu）助于构建（jiàn）形神兼备（bèi）的现代企业制度，补（bǔ）齐缺少专业强力股东参与国企治理（lǐ）的最后一公（gōng）里改革（gé）短板。同时国有（yǒu）背景确保了这些机构在投资中更讲（jiǎng）政（zhèng）治（zhì）、顾大（dà）局、具备战略眼光，可以为（wéi）国家民族（zú）长远利益适度放宽短期收益要求（qiú）。

市场化债转股各大实施机构均成立专门（mén）投后管理部（bù）门、建立投后工作机（jī）制，初步探（tàn）索形（xíng）成独具特色的参与转股企业公司治理制度体系。通（tōng）过派驻（zhù）董事、监事、高级（jí）管理（lǐ）人（rén）员尽职履（lǚ）责，做转股国（guó）企的（de）积极股（gǔ）东，实施（shī）机构（gòu）支持国企完（wán）善现代（dài）企业制度（dù）、构建市场化经营机制，推动国企发展（zhǎn）更加符合政策（cè）导向和高质（zhì）量发展要（yào）求，是国企改革的有力（lì）外（wài）援（yuán）和优秀伙伴。

（三（sān））支（zhī）持（chí）国企（qǐ）强化内外（wài）部约束（shù）机制、防（fáng）范化（huà）解债务（wù）风险是市场化债转股的工作重点

国（guó）企通过债转股实施改（gǎi）革（gé），可以把短期债务（wù）问题与长（zhǎng）期发展需要统筹考虑，实现防风险、促改革、高质量发展的有（yǒu）机统一。目前，我国各部门（mén）杠（gàng）杆率中（zhōng）非金融企（qǐ）业杠（gàng）杆（gǎn）率偏（piān）高（gāo），非金融（róng）企业部门中国有企（qǐ）业（yè）杠杆（gǎn）率（lǜ）明显偏高。国有（yǒu）企业受（shòu）债（zhài）务风险高、隐性（xìng）债务规（guī）模大、负债结构不合理（lǐ）等因素（sù）制（zhì）约，直（zhí）接（jiē）影响了国（guó）企改（gǎi）革三年行（háng）动的深入（rù）发展。国企杠杆（gǎn）率畸高、债务问（wèn）题突出，用（yòng）于债务周（zhōu）转的资金（jīn）在企业融资中比重越来越高，不但挤占企业用（yòng）于科研技改、生产投资和转型升（shēng）级的（de）宝贵资源，制约了企业发（fā）展（zhǎn），一旦资（zī）金链断裂，债务问题恶化成为债务危机，更直（zhí）接危及企（qǐ）业的生存，甚至影响经济（jì）社会稳定。国（guó）务院国资主管部（bù）门也高（gāo）度重视这一问（wèn）题（tí），出台了（le）《关于加强地方国（guó）有（yǒu）企业债务风险管控工（gōng）作的指导意（yì）见》（国资发（fā）财（cái）评规（guī）〔2021〕18号），明确鼓（gǔ）励运用债（zhài）转股等方式多措（cuò）并举降杠杆减负债（zhài）。在降杠杆减负（fù）债目标上（shàng），降低非金融企（qǐ）业杠杆率、稳定（dìng）宏观杠杆率是市场化债（zhài）转股的首要任务，支持国企（qǐ）化解债（zhài）务、降低杠杆率是债转股工作的重点。债转股（gǔ）任务与国企（qǐ）需求（qiú）高度（dù）契合（hé）。在降杠杆减（jiǎn）负债方式上，债转股是发展（zhǎn）型的降杠杆措施，直接把（bǎ）企业债务转化为资本，降杠（gàng）杆（gǎn）效果最（zuì）快最明（míng）显、对企（qǐ）业财务冲击最小，还可以（yǐ）给企业引入实力强大、资源雄厚的（de）战略股东（dōng），建立（lì）现代企业制（zhì）度（dù）和市（shì）场化经营机制，既能解（jiě）决国企眼下债务困境，又能夯实长远发展基础。国企实施债转股，可以实现防风险、促改革、高质（zhì）量（liàng）发展的（de）有（yǒu）机统一。

三、市场化债转股支持国（guó）企改革的路径方式

（一）通过市（shì）场化债转股优（yōu）化股东（dōng）结构（gòu），改善公司（sī）治理，完善中国（guó）特色现（xiàn）代企业制度

根据宜独则独、宜控（kòng）则（zé）控（kòng）、宜参则参的原则，国有股东制定改革方案（àn），市场（chǎng）化（huà）债转股（gǔ）机（jī）构在（zài）估值合理的条（tiáo）件下，考虑出资金额（é），通常股权（quán）占比在5%-30%，可（kě）单独（dú）入股，也可与其他外部股东共同入股，促进国有企业坚持“两个（gè）一以（yǐ）贯之”，形成科学有（yǒu）效（xiào）的公（gōng）司治理机制。

1．通过市场化债转股引（yǐn）导国有企业落实董（dǒng）事会授权职权

坚持董事会定战略、定决策、控（kòng）风险。债转股（gǔ）实施机（jī）构作为积极股东、重要股东、长期股东、专业股东，与国有股东和其他（tā）投资人组成股（gǔ）东会，按照投（tóu）资协议、改（gǎi）革（gé）方案和（hé）公司章程（chéng）明确股东会的权利与义务，深度参（cān）与公（gōng）司治理。按照现代企业（yè）管理制度，明（míng）确并授权董事会职权，根据公司章程（chéng）等现代企业（yè）制度（dù）规章，完善（shàn）国有（yǒu）企业（yè）法（fǎ）人治（zhì）理模式。

2．通过市场化（huà）债（zhài）转（zhuǎn）股引（yǐn）导国有企业（yè）落实（shí）董事会向经营层授权（quán）管（guǎn）理机制

明确经营层管理范围、管（guǎn）理权责。债转股实（shí）施机构作为董事会成（chéng）员（yuán），按照公司章程及有（yǒu）关（guān）规定（dìng），与国有（yǒu）股东协会确定国有企业经（jīng）营管（guǎn）理层的（de）具体职（zhí）责范围，充分发挥经理层（céng）经营管（guǎn）理作用，调动（dòng）国有企业管（guǎn）理层的工作积极性和主动性，合理授权，防控风险，提升企（qǐ）业决策（cè）和管理效率，提升国有企业整体治理（lǐ）水平。

（二）通过（guò）市场化债转股引入长期（qī）稳（wěn）定匹配资金（jīn），推进国有资本布局（jú）优化和结构（gòu）调整

市场化债转股机构（gòu）通过提（tí）供权益性融资，推动国有企业围（wéi）绕主责主业大力（lì）发展实体经济，实现战略性重组、专业化整合、上市融资（zī），推进国有资本布局优化（huà）和（hé）结构调（diào）整。

1．促进国有企业战略性（xìng）重组和专业化整合

国有企业不同（tóng）于（yú）一般企业的特殊性质和功能，在国（guó）有经济中居于特殊地位，发挥特殊作用。通过市（shì）场化债转股为国有企业的战略重组（zǔ）和专业整合提供长期（qī）稳定（dìng）匹配（pèi）资金（jīn），助力国有（yǒu）企业优化（huà）结构、畅通循（xún）环、稳定（dìng）增（zēng）长，从而实现（xiàn）资本布局优化和结构调整的重要目标。

2．推进国（guó）有企业不（bú）良（liáng）资产（chǎn）重组和剥离

不良资产（chǎn）重组和剥离（lí）是国（guó）有企业改革的重要一环，通过重组具有较强重整价值的优（yōu）质资产（chǎn），协（xié）助国有企业脱困与转型升级，提高（gāo）国有企业的整体盈利能（néng）力（lì）。市场化债转股（gǔ）模（mó）式中的以股抵债（zhài）、收（shōu）债转股适用于（yú）国有（yǒu）企业破产重整、产业整合以及不良资产剥（bāo）离，能够助力国有（yǒu）企业（yè）聚焦主业，实现（xiàn）国（guó）有经济（jì）的优化目标。

（三）通过市场（chǎng）化债转股深化（huà）混合所有制改革（gé）

按（àn）照“三宜、三因、三不”的混改原则，根（gēn）据国有股（gǔ）东混改整体安排，市场（chǎng）化债转股（gǔ）机构作为（wéi）高匹配度、高协同性、高认同（tóng）感的（de）战略投资人，可与国有股东共同研（yán）究制定混改方案，作为战（zhàn）略投资人投资入股，并可带动其他股东共同出资入股。作（zuò）为专业股东（dōng）促进各类（lèi）所有制企业取长补短、共同发（fā）展（zhǎn），推动混（hún）合所有制改（gǎi）革（gé）落实落（luò）地。

1．促进市场化债（zhài）转股实（shí）施（shī）机构与国有资（zī）本投资（zī）公司、运营公（gōng）司在混改领域的深度（dù）合作

市场化债转股的主（zhǔ）要入股方（fāng）式包括增资入（rù）股、老（lǎo）股转（zhuǎn）让（ràng）两种，均（jun1）能契合（hé）国企改（gǎi）革过（guò）程中混合（hé）所有制改革目标（biāo）的实（shí）现。市场化债转（zhuǎn）股项目（mù）中，各大型实施机构（gòu）能够与国有资（zī）本（běn）投资（zī）公司、运营公司成立市（shì）场化债转股及混合所有制改革专项基金，从中央国有企业（yè）、地方国有企业（yè）多个维度和范围出（chū）发，扩大混合所有制改革的（de）广度和深度。

2．通过市场（chǎng）化（huà）债转股助力混合所有制改革过（guò）程中规范国（guó）有企业公司治理目标（biāo）的实现

通过市场化债（zhài）转股模式，引入（rù）战略（luè）投资（zī）者，以（yǐ）派驻（zhù）董事、监（jiān）事、高级管理人员（yuán）的方式积极（jí）深入参与国有企业公司治理，引导国有企（qǐ）业以法（fǎ）律（lǜ）和公司章程为（wéi）依据，建（jiàn）立（lì）科学的决策模式和经营（yíng）管理方式，逐渐取代行政命令方（fāng）式的（de）企（qǐ）业（yè）管控和相关管（guǎn）理模式（shì）。切实维护各方股东合（hé）法权利，推动体制机制改革（gé）落地，促进市场化经营（yíng）机制的建立。

（四）通过市场化债（zhài）转股引入积极股东参与公司（sī）治（zhì）理，健（jiàn）全市场化经营机制（zhì）

市场（chǎng）化债（zhài）转股机构作为积极股东参与公司治理，依照《公司法》的规（guī）定，确保董事会在经理（lǐ）层聘用考核和激励、内部薪酬分配、重大事项决策上的各项（xiàng）权利，推（tuī）进市场化用人、用工（gōng）、分配和激励制度改革，协助中长（zhǎng）期激励政策（cè）的运（yùn）用，真（zhēn）正形成富有活力的市场化经营机制。

1．市场化债转股助力国有企业（yè）实（shí）现管理思维市场化、管理（lǐ）机（jī）制市场化、管理模式市场化

市场化债转股通过重（chóng）塑银企关系，强化资本（běn）纽带（dài），通过外部股东的（de）市场化（huà）活（huó）力，改（gǎi）变（biàn）国有企业行（háng）政化管理思（sī）维和模式，尊重下属公司的独立法人地位（wèi）和（hé）管理机制，实施并真正落实经理层任期制和契约化，调动管理层和员工的积极性，通（tōng）过市场化制度（dù）、模式管人（rén）管事管业务，实（shí）现国有企业建立市场化经营机制的改革（gé）目（mù）标。

2．市场化债转股助（zhù）力（lì）国有企业建立灵活（huó）性（xìng）、市场化的分（fèn）配（pèi）制（zhì）度（dù）

债转股实施机（jī）构作为积极外（wài）部市场（chǎng）化股东，通过派驻董事参（cān）与董事会运（yùn）作（zuò），能够与国有（yǒu）股东共同实施各类中（zhōng）长期激励机制。协助国有企业综合运用员工（gōng）持股、超额利润分（fèn）享（xiǎng）、岗位（wèi）分红、股权激励和项（xiàng）目（mù）跟投等多种激（jī）励政策。协助国有企（qǐ）业科学设（shè）定考（kǎo）核目（mù）标，组织任期制和（hé）契（qì）约化的签订、考核和薪酬兑现（xiàn）。

（五）通过市场化债（zhài）转股优化资本结构，降低企业资产负债率，推动国有企业（yè）公平（píng）参与市场（chǎng）竞争（zhēng），强（qiáng）化市场主体地位

国企改革三年行动要求推动国有企业公平参（cān）与市场竞争，强化（huà）国有企业（yè）的市场（chǎng）主体地位，包括推（tuī）动（dòng）更（gèng）多优（yōu）质国有资产（chǎn）上市。

1．市场化债转（zhuǎn）股作为综合性市场化的降杠杆工具，能够为非（fēi）上（shàng）市国有企业、上市国有企业（yè）提供一揽（lǎn）子（zǐ）金融工（gōng）具。例如通过提供长期权（quán）益（yì）性资金，降低国有（yǒu）企（qǐ）业资（zī）产负债（zhài）率（lǜ），优化国有企业融（róng）资环境，通过提供债权资金、并购资金等能够助力国有企业公平使用各类资源要素，公平获得市场化金融服务，公平参与市场竞争。

2．市场化债转股通过多样化（huà）的资本市场、二（èr）级（jí）市场（chǎng）退出方式（shì），保持国（guó）有（yǒu）资（zī）产保值（zhí）增（zēng）值。市（shì）场化债转股具（jù）有二级市场（chǎng）交易功能，通过上市退出、第三方转让退（tuì）出、二（èr）级（jí）市场（chǎng）转让退出等多种债转股（gǔ）退出方式，助力（lì）国有企业培育和推（tuī）动优质资（zī）产上市（shì），盘活国有企（qǐ）业优质资产。实现国有（yǒu）企业（yè）更高质量、更有效（xiào）率、更加公平、更可持续的（de）发展（zhǎn）。

（六）通过市场化债转股，推动国企改（gǎi）革专项工程落地

国（guó）企改革三年行动要（yào）求推动一系列国企（qǐ）改革专项工（gōng）程落（luò）实落地（dì），国（guó）务（wù）院国有企业改革领导小组组织开展的国企改（gǎi）革专项行动包括：国企混改（gǎi）试点、双百行动、科改示范（fàn）行动、区域性综合改革试验和对（duì）标世（shì）界一流企业等（děng）专项改革行动（dòng），专（zhuān）项工程是国企（qǐ）改革三年行动全面落地的（de）重要载体，是在改革重（chóng）点领域和关键环节率先取得突（tū）破，形（xíng）成治理结构（gòu）科学完善、经营机制灵活（huó）高效、党的领导坚强（qiáng）有（yǒu）力、创新能（néng）力和（hé）市（shì）场竞（jìng）争力（lì）显著提升的国企改革尖兵（bīng）。截至2021年底，市场化债（zhài）转股已为国企改革提供超过（guò）1.5万亿元长期稳定权（quán）益（yì）资本（běn），实施签约金额（é）已经达到3.08万亿元（yuán），落地（dì）金额（é）1.69万亿元，借助市场化债转股，充分发挥专项行动的示范突破带（dài）动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的（de）强大力量。