国有企业改革已（yǐ）经经历（lì）超过 40 年，经过多（duō）轮改革，国有企业（yè）体制机制不断改革（gé）创新，竞争（zhēng）力正不断加（jiā）强。2021 年国（guó）有企业营（yíng）业总（zǒng）收（shōu）入超过 75 万亿元，利（lì）润总（zǒng）额突破 4.5 万亿元，规模（mó）和效益均高于同期宏观（guān）经济的增（zēng）速（sù），是国民经济（jì）稳健（jiàn）发展（zhǎn）的重（chóng）要支撑。

一、国有企业实施（shī）股权多元化改革的背景

在具体（tǐ）展开（kāi）分析前，我们先要区分股权多元（yuán）化和（hé）混（hún）合（hé）所（suǒ）有制改革的异同，两者都是国企产权改革重要的途（tú）径，也经常出现在国企改革的各类文（wén）件中。需要明确的是，混（hún）合所（suǒ）有制改革（gé）可以（yǐ）认为（wéi）是（shì）股权（quán）多（duō）元化（huà）的其（qí）中一种模式，其突出“混合”两字（zì），仅实现股权结构多元还（hái）不够，还需要看股东中是（shì）否有“国有资本（běn）”以外的资（zī）本成（chéng）分，如集体资本、非（fēi）公资（zī）本。在实际（jì）操作中，除了混（hún）合（hé）所有（yǒu）制改（gǎi）革（gé）以外，国企之间的股权合作都是股权多元化的典型方式，也是本（běn）文（wén）探讨的（de）对象。

此（cǐ）轮国有企业实施股权多元化改革（gé）的背景，需要重点关（guān）注（zhù）以下（xià）两点：

       第（dì）一要关注新时代背景。过去的国企改革需要适（shì）应的是（shì）建（jiàn）立社会主义市场经济（jì）体（tǐ）制（zhì），而进入新时（shí）代后，就不仅是（shì）适应更需要引领。需要通过（guò）深化（huà）改革去（qù）更好地承担（dān）新（xīn）时代赋（fù）予（yǔ）国企的历史使命，服务国家战略大（dà）局。股权多元（yuán）化改（gǎi）革是途径，根（gēn）本上是要推动国（guó）企产业结构和技术的升级，强化自主创（chuàng）新，增强（qiáng）国企（qǐ）的竞争力，争创世（shì）界一流。

       第二要关注本轮改革（gé）特点（diǎn）。2015 年（nián）国家出台了《关于深（shēn）化国有企业（yè）改革的指（zhǐ）导意见（jiàn）》，国企（qǐ）改革进入了新（xīn）时期。在具体（tǐ）分析（xī）股权（quán）多元（yuán）化改革之前我们需要首先了解，此（cǐ）轮国企改革突出（chū）了“分类（lèi）改革”，公益（yì）类企（qǐ）业和（hé）商（shāng）业类企业追求目标（biāo）不同，因而在改（gǎi）革（gé）措施以及管理（lǐ）模式（shì）上都（dōu）会有所差异。此轮（lún）改（gǎi）革的关键（jiàn）就在于要根据（jù）企业不同的功能定位（wèi），来（lái）合理地优（yōu）化企业的股权结构，股权（quán）多（duō）元（yuán）化改革一般是适用于商业类企（qǐ）业。另一方面（miàn），过（guò）去股（gǔ）权多（duō）元（yuán）化改革主（zhǔ）要集中在（zài）国企二三级子公（gōng）司，随着改革的（de）发展（zhǎn）和（hé）提速，正在加强对于央（yāng）企（qǐ）集团公司层（céng）面的改革，这也是此轮改革的一个趋势（shì）。

二、国有企（qǐ）业实施股权多元化改革的（de）必要性

（一）提高企（qǐ）业决策效率和治（zhì）理能（néng）力的重（chóng）要突破口

       国（guó）有企业“一股独大”的情况会阻碍（ài）企业进（jìn）一步深化改（gǎi）革，尤（yóu）其（qí）可（kě）能会导致企业降低市场活力，制约企业（yè）进（jìn）一步加强（qiáng）资源配置的效率。因此通过实施股（gǔ）权多元化改革，能根据（jù）股权结构来合理地设置（zhì）各个治（zhì）理主体之（zhī）间的权责关系，并充分发（fā）挥公司章程在公司（sī）治（zhì）理（lǐ）中基础性作用，这有助于国（guó）企完善法人（rén）治理结构和管（guǎn）控方式，有益于企业提高决策效（xiào）率和治理能力，是重要的突（tū）破口，也是激发企业内部活力的重要手段。

（二）实现企（qǐ）业战略目标、助推国有资本（běn）保（bǎo）值增值的重要（yào）手（shǒu）段

       国企通过股（gǔ）权（quán）多元（yuán）化改革，能（néng）够（gòu）发挥战略投资（zī）者（zhě）在公司治理、经营管理方面（miàn）的（de）积极作用，通过引入中（zhōng）长期激（jī）励组合（hé）（如员工持股等），实现内外（wài）各方风险和利益绑定，这能（néng）有助于（yú）企（qǐ）业（yè）放（fàng）大国有资本、助推实现国有资本保值（zhí）增（zēng）值。

（三）分（fèn）散（sàn）经营风险（xiǎn）的有效途径

       股权多（duō）元化（huà）可以部分解决（jué）国（guó）企对于发展过程中资（zī）金不足的（de）问题，并且按照“风险共担，利益共享”原则，通过相互之（zhī）间形成的多重（chóng）风险约束以及权力制衡机制，实现（xiàn）多方风险和利益绑（bǎng）定，有（yǒu）益于分散（sàn）经（jīng）营风（fēng）险（xiǎn）。

三（sān）、国有企（qǐ）业实施股权多元化改革的可行性

       随着国企改（gǎi）革相关政（zhèng）策的陆（lù）续出（chū）台，以《关于深化国（guó）有（yǒu）企业（yè）改革的（de）指导（dǎo）意见》为统领的“1+N”政策体系为国企改革提供了（le）系统的操作指南，随着改革的不断深化，包含“双百行动”、“科（kē）改示范行动”在内的（de）各项改（gǎi）革（gé）试点工作梯次展

开（kāi），在（zài）宏观（guān）政策层面的（de）可（kě）行性已完备（bèi）。在国企开展股（gǔ）权多元化（huà）改革前，从（cóng）国企自身角度审视（shì），还需要（yào）具备以下基（jī）础（chǔ）条件：

（一）企业符合对于（yú）国企（qǐ）分类推进改（gǎi）革（gé）的政策要求；

（二）企（qǐ）业（yè）制（zhì）度（dù）健全，具备实施股权多元化的基本管理条件；

（三）企业内（nèi）外（wài）部环境成熟，具（jù）备组织实施的可行（háng）性。企业（yè）全体思想统（tǒng）一，基本明确（què）公司改革的（de）意愿和路径，支持进行股改；

（四）企业积（jī）累了一定的竞争力、品牌影响力，能（néng）吸引（yǐn）到有意向的投资人。

四（sì）、主要目标

       通过（guò）不同股东差异化的资源和能力的提供（gòng），一方面取长补短、形成合力，增强企业核心竞争力，实现（xiàn）国（guó）有资（zī）产（chǎn）保值（zhí）增值（zhí）；一方（fāng）面通过体（tǐ）制机制改革提（tí）升（shēng）管理能（néng）效，推动（dòng）企业（yè）高质量发展，进一步发挥国企（qǐ）在国民经济中的引领作用。

五、原则

（一）以问题为导向

       开展股权多元化（huà）改革重点是（shì）为了解决企（qǐ）业法（fǎ）人治理（lǐ）结（jié）构不完善、内（nèi）部激（jī）励机制不健全等问题，需要有的放矢，着力于解决制约企业进一（yī）步（bù）发展的问题（tí）要素。

（二）合法合规原则

       企业实施（shī）股权多元化改革（gé）均受国（guó）有产权交易（yì）监管，必（bì）须始终坚持合法合（hé）规，不踩线不越界，符（fú）合《公司法》、《证券法（fǎ）》、资本市场的股权交易流程规（guī）范（fàn）以及国有（yǒu）资（zī）产（chǎn）监管（guǎn）要求，涉及员工切实利（lì）益（yì）的还要（yào）经过职工代表会议审议（yì），维（wéi）护（hù）员工（gōng）合法权益（yì）。

（三）以（yǐ）市（shì）场化运作（zuò）为导向（xiàng）

       实施股权多元（yuán）化改革（gé）要坚持市（shì）场化方向（xiàng）。一方（fāng）面，选（xuǎn）择投资（zī）人是（shì）自（zì）由选择、平等自愿的契约行为，是企业的市场行为。另一方面，建立市场化机制是改（gǎi）革重要的着力（lì）点，在外部（bù）董事遴选、经理层聘任等（děng）方面要发挥市场（chǎng）化选聘（pìn）和激（jī）励（lì）机制作（zuò）用，厘清董事会、经理层（céng）的各个权（quán）责边界，真正将（jiāng）企业的经营权和（hé）决策权进（jìn）行分离。

六、实施路（lù）径（jìng）分析（xī）

（一）路径（jìng）比较分析

        1.增资扩（kuò）股与股权转让

        一般（bān）进行股（gǔ）权（quán）多（duō）元化改革的公（gōng）司采用增资扩股和股权转让（ràng）两种途径，除特（tè）殊情形（xíng）以外都（dōu）要进行进场交易（yì）。他（tā）们的区别（bié）如下（xià）（表（biǎo） 1）：

        从（cóng）表 1 能看出增资扩股和股权转（zhuǎn）让主（zhǔ）要在注资金额和（hé）受益（yì）主体有（yǒu）差异，但都会对标的企业的治理结构（gòu）产生影响（xiǎng），降低原国有持（chí）股比例，而这（zhè）是股权多元化的直接结（jié）果。从实践中看，由于股权转（zhuǎn）让方式对于标的企业（yè）来说没（méi）有（yǒu）增量资金支持，采用单一股权转（zhuǎn）让方式的情况不多见，不少企（qǐ）业还会选择增（zēng）转结合的模式（shì），包括“先增资（zī）后转股”及“先转股后（hòu）增资”，此外（wài）在引入（rù）投资人（rén）同时，国（guó）企还会考虑实（shí）施员工持股，即“增资扩股+股权（quán）转（zhuǎn）让+员工持股”的操作模式。

        2.交叉持股

        除增资（zī）扩股（gǔ）和股权转让两种传统方式外，交（jiāo）叉（chā）持股也是国（guó）企经常会采（cǎi）取的方式。通过交叉持股双方形成利益共同体，形成协同（tóng）优势的同时进一步提高抗（kàng）风险能力，一般适用于同行业上下游或（huò）者形（xíng）成优（yōu）势互补的企业间进行（háng）。

（二）主要流程（chéng）

       1.股权多元化改革可行（háng）性研究：在进（jìn）行可（kě）行（háng）性研究时，要（yào）重点论证改革（gé）的必要性（xìng）、可行（háng）性（xìng）、改革目标（biāo）及投资者、股权（quán）比例（lì）等初步（bù）分析，相关（guān）报（bào）告决策流（liú）程需要执行国企“三重一大”决（jué）策（cè）制度。

       2.制定改革实施方案：实施方案包括企业基本情况、股改形式和路径、股权结构比例、投（tóu）资人选择（zé）条（tiáo）件、员工激励计（jì）划（如有）、法人治理（lǐ）结构、风险评估预案、整体实（shí）施计划等。实施方案需要（yào）按照国企“三重一大”事项决（jué）策（cè）要（yào）求（qiú）履行企（qǐ）业内部决策程（chéng）序（xù），并报上级机构审批，一般情况下中（zhōng）央（yāng）一级企业的股改方（fāng）案由（yóu）国资（zī）监管机（jī）构审批（pī），二级（jí）以下中（zhōng）央（yāng）企业的股改方案由其一（yī）级企业审批，如果股改后国（guó）家不再拥有该企业控制权的（de），需要由国际监管机构再报请本级的人民政府审批。

       3.审计评（píng）估：以备案核准的评估值作为（wéi）依据来确定（dìng）挂牌（pái）条件。

       4.公开挂（guà）牌：通过产权（quán）交易所公开（kāi）发（fā）布公告广（guǎng）泛征集意向投（tóu）资（zī）人，首（shǒu）次正式挂牌的底（dǐ）价不能低（dī）于经（jīng）过备案的（de）评估值。如果（guǒ）企业增资扩股和股（gǔ）权转（zhuǎn）让同（tóng）步（bù）进行的（de），股改后继续保持（chí）国有控股的，会按照（zhào）增资扩股的流（liú）程操作，股权转让的价格与增资扩股的（de）价格（gé）一致（zhì）。

       5.投资人遴选（xuǎn）、谈（tán）判磋商、签（qiān）订协议：一般增资扩股通过竞（jìng）价、竞争性谈判或者综合评议（yì）等方式确定投（tóu）资方，股权转让（ràng）通过竞（jìng）价方（fāng）式确认（rèn）投资方。拟股改（gǎi）企业与投资方签订协议后，产（chǎn）权交易所将结果对外公告（gào）。投资方根据协议约定进行（háng）价款支付。

       6.召开新一届股东会（huì）、办理交割登记：股改企（qǐ）业召（zhào）开股东会增选董事、监（jiān）事（shì）、修改章程，并按照（zhào）工商登记相关（guān）要（yào）求（qiú）完成办理登记（jì）备案。

七、路（lù）径实施要（yào）点（diǎn）

（一）投资人选择

       潜在（zài）股东类型包括战略投（tóu）资者（国有资本、非公资本）、财务投资者（zhě）（国有资（zī）本（běn）、非公（gōng）资本）、员工持（chí）股等。在选择投（tóu）资（zī）人（rén）时，要进行审慎详（xiáng）尽的尽职调查，需要主要考虑以下几个方面（miàn）：

       1.企业财务（wù）状况和经济实力（lì）良好，有（yǒu）较强的（de）投融资能力（lì），商业信誉良好，无（wú）不良经营记（jì）录；

       2.战略投资人的选择（zé）需（xū）要（yào）充分结合企业发展战略，在系（xì）统评估企业自身（shēn）在市场、技术、管理等方面的资（zī）源、能（néng）力、优（yōu）劣势的基础上，综合考虑战投方的行业特点、比较优势等，以期（qī）与标的（de）企（qǐ）业形（xíng）成资源整合（hé）、优势互补。

       3.要关注（zhù）不同股东在经营（yíng）理念、企（qǐ）业文化以及管（guǎn）理模（mó）式上的差异。

（二）股比（bǐ）的设计

       首（shǒu）先需要明确不同（tóng）的（de）国有资（zī）本（běn）比例将（jiāng）会影响企业自（zì）身属性。对于企业来说，国（guó）有（yǒu）资（zī）本（běn）比例在 50%-100%（不（bú）含）属于国有绝对控股企业，国有资（zī）本比（bǐ）例在 34%-50%（不（bú）含）属于国有相（xiàng）对控（kòng）股企业（yè），国有资本比（bǐ）例低于（yú） 34%的（de）属（shǔ）于（yú）国有参股企业。在股比设计上（shàng），股权结构如何实现最（zuì）优是许（xǔ）多学者研究的主题，其（qí）主要目（mù）的（de）在于（yú）实现企业（yè）价值的最大化，同时是权衡代理成本（běn）以及监督成（chéng）本、经过不（bú）断博弈形成的。其中（zhōng）要（yào）重点（diǎn）把握关（guān）键的（de）几个股比数据：（1）超过 66.7% ：绝（jué）对控制权（quán）；（2）51%-67% ：相对（duì）控（kòng）制权；（3）33.4%-51% ：安全控制权/一票（piào）否（fǒu）决（jué）权；（4）30% ：要（yào）约收购线；（5）10% ：临时（shí）会（huì）议权；（6）5% ：重（chóng）大股权变动警示线；（7）3% ：临时提案（àn）权。在实际选择股（gǔ）比时（shí），要综合考虑（lǜ）企业的发展阶段、自身（shēn）的需求（qiú）、对投资（zī）人的吸（xī）引力、是（shì）否同步开展员工股权激（jī）励等实际情况，同时（shí）可以考虑进行多轮逐步释放股权。

（三）坚（jiān）持党的领导

       国企股权多元化（huà）改革必须坚持党的领导，在股（gǔ）改实施（shī）方案里就要予（yǔ）以明确，党建工作（zuò）也（yě）要纳入股改后的公司章程，明（míng）确党委（wěi）在股改后企业中的地位（wèi）和议事规程，充（chōng）分发（fā）挥党组织把方向、管大局、保落实的作用。

（四（sì））做好风险防控（kòng）

       股权多元（yuán）化改革必（bì）须做（zuò）好全面的风险评估和（hé）防范（fàn）措施（shī），包括引入投资人风险、可能引发的（de）内部稳（wěn）定风（fēng）险、潜（qián）在的法律风（fēng）险等，必须严格执行企业内部（bù）决策（cè）流程，符合法律要求及（jí）国企制度要求，重（chóng）点防范国有资产（chǎn）流失风险（xiǎn），同时做好企业内部宣传及动员工作，统一（yī）思想。企（qǐ）业还可以通（tōng）过在不（bú）同阶段聘请专业的（de）机构团队参与（yǔ）公司改革工（gōng）作（zuò），保证改革的合规、合（hé）法（fǎ）。

（五）体制机（jī）制改革

       股权（quán）多元化改革的重要目（mù）标（biāo）是优化体制机制，提升管理（lǐ）能效，因此要科（kē）学设计公司（sī）的治理（lǐ）结构，并且高（gāo）度重（chóng）视改革后（hòu）公司基本制度的（de）制定，做好公司治（zhì）理的顶层设计，规范股东会、董事会、监（jiān）事会、经理层和党（dǎng）组织的权责关系，形成定（dìng）位（wèi）清（qīng）晰、权（quán）责对等、运转协调、制衡有（yǒu）效（xiào）的（de）法人治理结构（gòu）。

结语

       国家“十（shí）四五”规划提（tí）出要做强做（zuò）优做大国（guó）有资本和国有（yǒu）企业，要推动（dòng）国有企业完善中（zhōng）国特色现代企业制（zhì）度，改革工作正不断走深（shēn）走实，2022 年是国企改（gǎi）革三年行动的收官之年，但改革（gé）永远在路上。股（gǔ）权多元化是途径，但根本是为了要提（tí）升国企的竞争力，通（tōng）过改（gǎi）革应对变局、开（kāi）辟（pì）新局，在（zài）新时代更好地履行（háng）国（guó）企责任，服务（wù）经济社会发展大局。