近年来，全国主要（yào）交通（tōng）集团在政府的（de）主导下，进行（háng）了（le）大手笔的重组与整合。如2018年江苏省重组成立江苏铁路投资发展有（yǒu）限公司并由江（jiāng）苏（sū）交（jiāo）通控（kòng）股（gǔ）集团控股；2020年山（shān）东省主导山东高速吸收（shōu）合并齐鲁高速后，成为首家万亿级的省属交通集团；2021年四川省两（liǎng）家（jiā）交通集团四川交（jiāo）投（tóu）集（jí）团和四川铁投（tóu）集（jí）团采取新设合并（bìng）的方式成立蜀道集团，即将达到万亿级的省（shěng）级交通集团。

       本文（wén）梳理了全国15家省级交通集团的主要财务数据，选取了（le）资产规模超过6500亿的4家省级交通集团，即山东高（gāo）速集团有限公司（山东高（gāo）速）、蜀（shǔ）道投（tóu）资（zī）集团有限公司（蜀（shǔ）道集团）、江苏交通控股有限公司（sī）（江苏交控）和（hé）浙江省交通投资（zī）集团（tuán）有限公司（浙江交（jiāo）投（tóu）），主要从财务视角（jiǎo），就资产结构、收入结构、利润结构等方面进行案例分（fèn）析（xī），得出主要省（shěng）级交通集团的业务发展模式。

       一、资产结构

       截至（zhì）2021年（nián）6月末，山东高速、蜀（shǔ）道集团、江苏交控和浙江交投4家集团的的资产（chǎn）总额分别达（dá）到10367亿元、9275亿元、6678亿元和6656亿（yì）元（yuán）。资产规模最大的2家集团，实（shí）际资产负债（zhài）率（即将（jiāng）永续债还原（yuán）为债务后（hòu）的负债（zhài）率）达（dá）到75%左右；而资产规模较小（xiǎo）的（de）2家集团，资产负债率（lǜ）低（dī）于70%。江苏交控（kòng）的资产负债率（lǜ）明显低于另3家集（jí）团，这主（zhǔ）要（yào）得益（yì）于其（qí）铁路资本金构成中（zhōng），市州投入资本金（jīn）规模较大而构成江苏（sū）交控的少（shǎo）数（shù）股东权益。而资产构成中（zhōng），固定（dìng）资产、无形（xíng）资产合计超过 85%，说（shuō）明这4家集团都是以主责主业投资为已任，其他相关业务投资规模较小。

       二、收（shōu）入（rù）结构

       2020年（nián），4家集团的营业收入（rù）分别达到（dào）1559.39亿元、1663.4亿元（yuán）、441.42亿元和1943.61亿（yì）元。除江（jiāng）苏交（jiāo）控外（wài），其他3家集（jí）团（tuán）的营业收入都（dōu）超过1500亿以上（shàng），浙（zhè）江交投的营业收入更是达到1944亿元，首次进入世界（jiè）500强（qiáng），并位列第433位。从后面的数据可以看出，施工业务和贸易业务较少（shǎo），是江苏交控营（yíng）业收入远低于另（lìng）3家集团的主要原因（yīn）。

      4家集（jí）团已（yǐ）通（tōng）车（chē）的高速公路项目较多，分（fèn）别达到96个、67个（gè）、57个和48个，通车里程分别达到7267公里、6490公里、4280公里和3226公里，分别 占 全 省 通 车 里 程（chéng） 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费（fèi）收入是（shì）4大集（jí）团的核心业务收之一 ，2020年末分别达到239.31亿 元 、169.05亿元 、 253.88亿元（yuán）和157.68亿元，分别达到营业总（zǒng）收入的15.35%、10.16%、57.51%和8.11%，是（shì）4家（jiā）集团（tuán）稳健运营的（de）基础和压舱石。然而通行（háng）费收入的集中（zhōng）度（即收入最多的5条通行费收入占通行费总收（shōu）入）也较高（gāo） ，分（fèn）别达到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，几乎达到60%。这（zhè）也从另一个方（fāng）面说明（míng），4家集团中都（dōu）有（yǒu）大量高速公路可能处于微利或亏（kuī）损（sǔn）状态。施工业务收（shōu）入是山东高速（sù）、蜀（shǔ）道集团和浙（zhè）江（jiāng）交投重要的业务板块，分别占到营业收入的22.12%、36.48%和（hé）12.95%，只有江（jiāng）苏交控没（méi）有开展施（shī）工（gōng）业务。贸易（yì）业（yè）务上，除江苏交控外，山东高速、蜀道集团和浙江交投都有大量的贸易（yì）业务，占营业总收入比重分别达到43.56%、44.77%和62.17%，贸易业务是（shì）主（zhǔ）要的（de）收入来源之（zhī）一。浙江交投集团 2020年营业收入达到1944亿元（yuán），首次进（jìn）入（rù）世界（jiè）500强，并位列第433位。然而（ér）浙江交投集团的贸易业务（wù）也面临较大的风险，如已计（jì）提减值准备达到25亿元，且（qiě）仍有56亿（yì）元处于破产（chǎn）清算程序（xù）中。金融业务板块（kuài），除蜀道集团外，其余3家集团的金融业（yè）务收入分别达到140.48亿元、54.07亿元和（hé）86.15亿元，占营（yíng）业总收和的比重分（fèn）别达到9.01%、12.25%和（hé）4.43%。而（ér）蜀道集团的金融业务（wù）收入仅有（yǒu）4.2亿元，远低于（yú）另外3家集（jí）团（tuán）。目前4家集（jí）团都投（tóu）资大量铁路，然而2020年（nián）末4家集团的铁路收入都非常少，与（yǔ）铁（tiě）路投资的规模严重（chóng）不匹配。

      三、利润结构

      从合（hé）并数（shù）据来年，2020年末，4家（jiā）集团的营业（yè）利润分别（bié）为58.62亿元、20.35亿元、47.76亿元和115.71亿元，但其投资收益分别达到94.8亿元、9.75亿元、47.76亿元和52.08亿元。也就是说，除蜀道（dào）集团（tuán）外，山（shān）东高（gāo）速（sù）、江（jiāng）苏交（jiāo）控（kòng）和浙江交投（tóu）的投资收益是（shì）营（yíng）业利（lì）润的重要组成（chéng）部分。尤其是山东（dōng）高速，其（qí）2020年的（de）投资收益达到94.8亿（yì）元，而其营业利润为58.62亿元，即（jí）剔除投资收益，则其（qí）日常业务处于亏损状态；江苏交控的（de）情况也类似，其（qí）2020年的投资收益与营业利润（rùn）基本平衡，即日常业务（wù）处于（yú）盈亏（kuī）平衡状态。从（cóng）集（jí）团本部的数据来看，2020年（nián）末（mò），4家集团本部的营业利（lì）润分别是24.79亿元、-20.84亿元、6.1亿元和（hé）47.67亿元，与此同时（shí）其本部的投资收益分别达到64.55亿元（yuán）、4.33亿元、32.87亿元（yuán）和35.43亿元。也就是说（shuō），山（shān）东高速、江苏交控2家集团本部的投（tóu）资收益远高于其营业利润。另外，江苏交控的政府补贴是其利润重要的（de）组成（chéng）部（bù）分。据（jù）统计，2019年—2021年，江苏（sū）交控分别获得30亿（yì）元、80亿元和80亿元政（zhèng）府补助（zhù），从而（ér）导致江（jiāng）苏（sū）交控（kòng）的（de）利润总额和净利（lì）润都（dōu）远高（gāo）于山东高速和蜀（shǔ）道集团。

      四、上市公司（sī）分析

      截至2021年6月（yuè），4家集团共控股14家上市（shì）公（gōng）司，分别是山东高速控股5家（山东高速、山东路桥、威海银行、齐鲁高速和山高金融），蜀道集团控股3家（四川路（lù）桥、四川成渝、深（shēn）冷股份（fèn）），江苏交控控股2家（宁沪高速、江苏租（zū）赁），浙江交投（tóu）控股4家（沪（hù）杭甬高速、浙商（shāng）证（zhèng）券、浙商中拓、浙江（jiāng）交（jiāo）科（kē））。

       从上市资（zī）产类型来看，4家集（jí）团（tuán）中（zhōng），首先优（yōu）质运营高速公路（lù）是上市资产中最重要的一块，如山东高（gāo）速（sù）、齐（qí）鲁高速、沪宁高速（sù）、沪（hù）杭甬高速（sù）、成渝高（gāo）速；其次主要是金融机构（gòu），如威海银行、江苏租（zū）赁、浙（zhè）商证券（quàn）、山高金融；再其次（cì）就是（shì）施工板块（kuài），如四（sì）川路桥和山东路（lù）桥。

      从上市公司收入利润来看，蜀道集团、山东（dōng）高速、江苏交控（kòng）3家集团的上市公司的收入（rù）占比集团收入在（zài）40%—50%。而浙江交投，因为其贸易类（lèi）上（shàng）市公司浙商（shāng）中拓营（yíng）收达到1090亿（yì）元（yuán） ， 占浙（zhè）江（jiāng）交（jiāo）投营（yíng）收入的（de）62.17%。而4家集团（tuán）所属上市公（gōng）司的（de）利（lì）润（rùn）则占全集团利（lì）润的绝大部分，是各（gè）集（jí）团的利（lì）润贡（gòng）献大（dà）户。

       从上市公司收益率来看，4家集团所属上市公司中，高（gāo）速板块的资产收益率一（yī）般（bān）在10%以（yǐ）上；金（jīn）融借贷类业务的金融机（jī）构，因为（wéi）其高杠（gàng）杆特征，因此其净资产收益率较高，一般（bān）在10%-15%；而（ér）证券公司（sī），因其强（qiáng）监管及杠杆率较低，因此（cǐ）净资产收益并不（bú）高。

从控股股东持（chí）股（gǔ）比（bǐ）例来看，山（shān）东（dōng）高速、江苏交控和（hé）浙江交投的数据显示，对于有稳定盈利能力的高速（sù）板块、施工板块，持股比例较（jiào）高，一般超过50%，最（zuì）高的超（chāo）过70%，这对于提升集团（tuán）归母净利（lì）润较有利。而对于金融机构，因为政策监管（guǎn）要求，持股比例（lì）就要低得多。

从二（èr）级市场表现来看（kàn），高（gāo）速路板块尽管具有稳（wěn）定的收入、利（lì）润及较高的分红能力（lì），但是由于（yú）其未（wèi）来收入和利润预期增长不高，因此二级市（shì）场（chǎng）的表现并不突出，一（yī）般的PE（市价/每股净（jìng） 利润 ）约为 7-10倍水平 ；PB（市（shì）价（jià）/每股净资产）较低，有些甚至低于1。

五（wǔ）、金融业务

4家集（jí）团中（zhōng），山东高速（sù）、江苏交控和（hé）浙江交（jiāo）投持有大量金融（róng）资产，且此（cǐ）板块的利润（或投资收（shōu）益）是（shì）3家集团盈利的重要（yào）组成部分（fèn）。山东（dōng）高速金融服（fú）务业（yè）务板块（kuài）营业收入140亿元，营业成（chéng）本83亿（yì）元，收入对（duì）集团总体贡献占比9.01%，净（jìng）利润对集团总体贡献占比56.59%，是山东（dōng）高速的重要利润来源之（zhī）一。江苏交（jiāo）控（kòng）金融业务包（bāo）括控股的江苏金融租赁股份有限公司和江苏交通控（kòng）股集团财务有限公司（sī），及参股的利安人（rén）寿保险（14.09%）、南京（jīng）银行（9.99%）、中国大地财产（chǎn）保险（10%）。2020年金融板块收（shōu）入（rù）61.84亿元（占比（bǐ）14%）、利润总（zǒng）额20.23亿元（占比19.49%，若扣除80亿元（yuán）补（bǔ）贴，则金融业务利润占比达到84.93%）。浙江（jiāng）交投金融板块拥有证券、期货、保险、租赁等多加非银金融机构，并参股上（shàng）海农村商业银行股份有限（xiàn）公司，还设立了财务公司，实现较（jiào）为齐（qí）全的金融产业布局。2020年浙（zhè）江交投金融业务的营业收入达到141.86亿元，净利润为20.71亿元（yuán），分别占全集团的7.3%和（hé）24%，尤其（qí）是净利润，对于（yú）全集团影响（xiǎng）较大（dà）。

       当然，4家集团对于金融板块的参控（kòng）股（gǔ）模式也有差异（yì）。山东高（gāo）速和浙江（jiāng）交投（tóu）主要（yào）以控股金融机构为主（zhǔ）；而江苏交投除控股江苏租赁外，则主要以参股金融机（jī）构（达到按权益法核算的（de）条（tiáo）件而（ér）采（cǎi）用权益法（fǎ）核算），如南京（jīng）银行、江苏银行等。此外，江苏交控还投资了大量金融类股（gǔ）票，如海通证券、华夏银行、交通银行（háng）、华泰证券、光大银行、中信（xìn）建（jiàn）投等。这类资（zī）产有稳定的现金分（fèn）红（hóng）以（yǐ）及市值增（zēng）长空间，以及较强的流动性，对（duì）于集团（tuán）合理配置资产是（shì）非（fēi）常重（chóng）要的。

      六、房（fáng）地产业务

      通过山东高速（sù）、江苏交控（kòng）和浙江交投的案（àn）例来看，3家集（jí）团的房地产业务，要么本（běn）来投资就不（bú）多（资（zī）产规（guī）模、营业收入、利润等指（zhǐ）标（biāo）可以看出），如江苏交控2020年末（mò）房地产板（bǎn）块资产余额19.74亿（yì）元；要（yào）么已逐步转让（ràng）房地产公司控股权，如山东高速自（zì）2016年以来共退出房（fáng）地产项目11个，收回投资（zī）超过（guò）30亿元。另外典型（xíng）案例是湖（hú）北交投，该（gāi）集团通过（guò）参（cān）股方式（shì）与碧（bì）桂园合作7个房地产（chǎn）项目，湖（hú）北交投仅持（chí）股49%，项目推（tuī）进均以碧桂园（yuán）为主；并以同（tóng）样的方式与华侨城合（hé）作襄（xiāng）阳华侨城文旅（lǚ）项目（mù）。

      七、投资业务

      在（zài）集团合（hé）并（bìng）报表（biǎo）层（céng）面，从绝对（duì）金额来看， 最高（gāo）的是山东高（gāo）速，近（jìn）3年年均投资收益达到70亿元；其（qí）次是浙（zhè）江交投，3年平均也达到（dào）30亿以上。从投资（zī）收益与利润总额的占比来看，同样（yàng）山东高速的占比最高。

从集团本部报表（biǎo）层面，蜀道集团亏损规（guī）模巨（jù）大，而另3家集团则（zé）连续盈利，尤其是浙江交（jiāo）投，其（qí）盈利规模巨大，达到集团合并（bìng）的（de）50%。投资收益（yì）方面，浙江交（jiāo）投（tóu）的金额（é）最（zuì）大（dà），年平均达到35亿元左右；而山（shān）东高速、江苏交控的投资收益（yì）都超（chāo）过利润总额，也就（jiù）是说若没有投资（zī）收益（yì），集团（tuán）本部也是亏损严重。

从投资（zī）收益构成来（lái）看，山东（dōng）高速（sù）、江苏交（jiāo）控和浙江交投的（de）投资（zī）收益构成主要（yào）是资产处置、投（tóu）资分红和权（quán）益法核算下的投资收益。

从投资收益的现金回流（liú）来看，山东高速 、 江苏交控（kòng）和浙江交（jiāo）投3家集团的（de）投资收益中，现金回笼较好。如山东高速，投资分红预计在50亿（yì）元，资产处置收益达到16亿元，合计66亿元；江苏交控投（tóu）资（zī）分红（hóng）预计在6亿元，资产处置（zhì）收（shōu）益达到（dào）9亿元，合计15亿元；浙江交投的资产处置（zhì）收益14.73亿元、投资（zī）分红18.78亿（yì）元，合计达到34.5亿元。

八（bā）、结论及（jí）建议

      综合前面的（de）对（duì）比分析，我们可以发现，我国交（jiāo）通集团适用（yòng）的业务模（mó）式主要有以（yǐ）下方面（miàn）。

1.高（gāo）速公路和铁（tiě）路投（tóu）资（zī），是全国（guó）主（zhǔ）要交通集团的主（zhǔ）责主（zhǔ）业，也（yě）是他们的使命所在。这类资产规模占（zhàn）到85%以（yǐ）上，高速公路通行（háng）费收入也是（shì）这类交（jiāo）通集（jí）团稳健经营的压舱石（shí）和稳（wěn）定器。

2.施工（gōng）业务（wù），是这类交通集团的重要收（shōu）入和利润来源。从产业链的角度（dù）也符合业务发展（zhǎn）逻辑，即高速（sù）公路和铁（tiě）路投资业务（wù），必须带来施（shī）工业（yè）务需求，而若集团（tuán）内部具（jù）有施工业务的能力，那么可顺理成章承（chéng）接相（xiàng）应施工业务，从而带（dài）来施工（gōng）业务（wù）收入（rù）和利润。

3.投资业务，是这类（lèi）交通企业的重要利润源泉。我们知道，这（zhè）类交通（tōng）集团持有大（dà）量基础设施（shī）资产（chǎn），既可（kě）以产生（shēng）稳定的现（xiàn）金（jīn）流，也能融入长期（qī）限的资金，因此这类交通集（jí）团，可以充分利（lì）用这（zhè）一优势，从盈利性、流动性、资（zī）金匹配度等因（yīn）素，综（zōng）合考虑投资资产（chǎn）配置，从（cóng）而既提升（shēng）公（gōng）司盈利能力，也保（bǎo）证资（zī）产有较强变现能力，从而保障资金（jīn）链安全。当然在论证投资业（yè）务（wù）时，还（hái）要结合税收筹划、利润分布等角度，充分考虑投资主体是（shì）集团总部（bù）、还是分子（zǐ）公司的问题（tí）。

4.金融业务（wù），是（shì）这类交通（tōng）企业的重要利润来源（yuán）之一。我（wǒ）们知道，我国（guó）的金融业务，凭借其牌照经济（jì）而实现稳定的（de）利润，这对于这类（lèi）交（jiāo）通集团来说，是重要的利润来源（yuán）之一。当然，金融（róng）业务（wù）涉及参股与控股的不（bú）同（tóng），影（yǐng）响也不（bú）一（yī）样，建议这（zhè）类集（jí）团的（de）投资此类资（zī）产（chǎn）时，综（zōng）合考虑营运能力、资产负债、流动性、监管要求等因素。

5.房地产业务，都不是这类交通集团（tuán）的重点所在。如山东高（gāo）速早在2016年（nián）就（jiù）开始退出部分房地产项目（mù），或湖北交（jiāo）投更多以（yǐ）参（cān）股的模式参与房地产业（yè）务。

6.资产证券（quàn）化，4家集团都将大量核心主业资产进行上市（shì）。但（dàn）在高（gāo）速资产估值不高的背景下，基于财务（wù）战略的（de）角度，各（gè）家公司对此类资产的持股比例基本一致（zhì），即持有较高的股比。

7.智（zhì）慧交通，是积极（jí）探索转型升级的着力点。据（jù）了解（jiě），浙江交（jiāo）投成立（lì）了浙江（jiāng）交科，重（chóng）点拓展交通新材料（liào）板块、交通（tōng）工程板块两大主业板块。蜀道（dào）集团在成立时，就将（jiāng）智慧交通作为四大板块之一，并成立了数字交通集团 ， 统筹推进智慧交通（tōng）业务； 此外，蜀道集团还与（yǔ）阿里、华（huá）为等成立联合实验室，就车路协同等进（jìn）行科技攻关。