中（zhōng）国旅游集团中免（miǎn）股份有限（xiàn）公（gōng）司（原中国国旅股份有限公（gōng）司，证券代码：601888，下称“中国中免”或“公司”），发源（yuán）于1979年国务院（yuàn）批（pī）设（shè）的免税（shuì）处。公司现已搭建（jiàn）“A+H”双资本（běn）平台，于2009年在（zài）上（shàng）交所A股（gǔ）上（shàng）市，2022年（nián）8月H股（gǔ）上市，成为 2022 年香港（gǎng）第（dì）一大 IPO 项目。中国中免业务涵盖免（miǎn）税、有（yǒu）税、旅游零售综合体等（děng）范畴，聚焦免（miǎn）税行业，处于产业链（liàn）中游，是世界免税运营商龙头企业。是34家旅（lǚ）游上市公司中唯一一家做免税运（yùn）营的企业，也是唯一一家（jiā）千亿（yì）市值企业（yè）。

一、2022年（nián）经营情况

1、营收利润表现较弱，主力门（mén）店倍受疫情冲击

       2022年实现（xiàn）营收 544.33 亿元，同比下降19.57%，净利（lì）润（rùn）61.88亿元（yuán），同比下降49.96%。疫情（qíng）反复影（yǐng）响，重点渠道客流锐减、主力门店几度（dù）闭店（diàn）、物流运营出现中断。分商品类（lèi）型看，公司（sī）免税营收（shōu）260.32亿元，同比下降-39.37%，有税商品营收279.74亿（yì）元，同比增长16.53%，有税品销售占比过半（bàn）。 离岛免税（shuì）方面，22 年（nián）离岛免税销售额349亿元，下滑（huá）30%，购物（wù）人次（cì）422万（wàn）人（rén）次（cì），下滑37%，好（hǎo）消息是人均消费仍提升（shēng）12% 至 8262 元。

       2022年中国中免毛利率从33.68%下降到28.39%，下降5.3%，但净利率从18.27%下降（jiàng）到11.37%，净利率下（xià）降了6.9%；净利率大幅下（xià）滑，ROE从37.33%直接下（xià）降（jiàng）到13.95%；但公（gōng）司刚性支出（chū）必不可少，销（xiāo）售费用逆势增（zēng）长4.43%，主（zhǔ）要是职（zhí）工薪酬仍（réng）保持一定的增长，应付机场租赁费用增加，折（shé）旧及摊销（xiāo）费（fèi）用（yòng）仍保持高（gāo）位。这和公司22年新开业的海口国际免税（shuì）城有关，员（yuán）工人（rén）数、折旧摊销（xiāo）费（fèi）用大幅增加。公司22年（nián）净利润腰斩，一方面受疫（yì）情影响（xiǎng）营收下滑，租赁费用不（bú）减，另一方面公司也在扩大规模（mó），抢先布（bù）局，增加了（le）成本（běn）。

2、线上发力，初见成效

       从渠道看（kàn），疫情前公司发力线下渠道，主要布局离岛免税、口岸免税和市内免税渠道。这次疫情（qíng）冲击也因祸（huò）得福，上海地区积极布局线上业（yè）务（wù），2022年上海地区营收141.45亿元，同比增长（zhǎng）13.24%，推测增长主要系线（xiàn）上会员购带动。公司线上平（píng）台的品类品牌（pái）持（chí）续丰富，目前中国中免会员总数突破2600万。

3、修炼内（nèi）功，提升核心竞争力

       新引高端品（pǐn）牌丰富品类，扩（kuò）展渠道提升发展空间。2022年新引（yǐn）进（jìn）纪梵希、布鲁（lǔ）内诺（nuò）库奇（qí）内利、戴比尔（ěr）斯、帕玛强（qiáng）尼、宝曼兰朵、上下等众多高（gāo）端特色品牌，为公司经营发展助力。在（zài）口岸渠道方（fāng）面（miàn），中标（biāo）杭州萧山机场 T4 航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1 航站（zhàn）楼、广（guǎng）西（xī）东兴口岸（二桥综合服（fú）务区（qū））、上海港国际（jì）客运（yùn）站等免税店经营权（quán）；在海外渠道方面，新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售（shòu）网点，中标（biāo）中（zhōng）船（chuán）嘉年华“地中海”号邮轮免税店经（jīng）营权和中船（chuán）旗下 NB1508 邮轮（lún）免税店经营权，柬中免取（qǔ）得重（chóng）大政策突破，为（wéi）未（wèi）来免税业务提供了发展空间。

       加大（dà）布局海南市场。2022年10月，中国中免（miǎn）布局的世界最大的单（dān）体免税店（diàn）海口（kǒu）国际免税城盛（shèng）大（dà）开业；三亚海棠湾一期 2 号地项目商业部（bù）分推（tuī）进施工（gōng）；与太古地产合力打（dǎ）造（zào）高端旅游零（líng）售（shòu）综合体；海南国（guó）际物流中心二期（qī）项目提前实现完工交付（fù），持（chí）续推进（jìn）海南（nán）区（qū）域一体（tǐ）化运营和统筹管理。

       H 股（gǔ）上市，搭（dā）建（jiàn）“A+H”双资本平台（tái）。公司于 2022 年 8 月成功登（dēng）陆（lù）香港联（lián）交所，融资（zī）逾 180 亿港（gǎng）元，公司通过“A+H”双（shuāng）资本平（píng）台，实现与国际（jì）资本市场对（duì）接（jiē），进（jìn）一步（bù）提高了公司的品牌影响力及国际市场知名度。

二（èr）、成（chéng）为（wéi）世（shì）界头部免税运（yùn）营商的（de）底层逻辑

       从国（guó）内看，中国中免自成（chéng）立（lì）到现在毫无疑问（wèn）是绝对的霸主，从全球看，根据弗若（ruò）斯特沙（shā）利文（wén）统计的数据（jù），2021年（nián），中国中免以（yǐ）25%的市占率（lǜ）跃居全（quán）球免税运营商市场份额（é）第一位，成为全球头部（bù）免税运营商，其次分别是来自（zì）韩国的乐天和新（xīn）罗，分列四（sì）五位的是欧（ōu）美免（miǎn）税（shuì）商 Dufry 和 DFS。

1、政经格局（jú）转变（biàn），我国政（zhèng）策扶持（chí）

       21世（shì）纪以来，受益于亚太地区经济、政治及（jí）中（zhōng）日韩免税市（shì）场（chǎng）的（de）发展，早期实力占优的欧美免税商（shāng）逐渐被亚太地区免税（shuì）商取（qǔ）代（dài）。2020年（nián），亚太地区（qū）在全球免税销售额（é）的占比达到 71%，跃升全球最大的（de）免税市场。其中韩国是目前亚太地区最大的免税市场，中国中（zhōng）免收购日上后，竞争（zhēng）力提升，政经格局的转（zhuǎn）变，为中国（guó）中免（miǎn）成就霸业（yè）奠（diàn）定了基础（chǔ）。

       设免税店最早是做外国人生意，随着行业发展（zhǎn），本国人成了消费主力军（jun1）。免税业（yè）是（shì）块（kuài）巨（jù）大的蛋（dàn）糕，国（guó）家也不断出台政策有效扶（fú）持。（1）须持牌照（zhào）经营（yíng），形成强（qiáng）大壁垒，行业主体（tǐ）少（shǎo），主要是央企（中国（guó）中免（miǎn））和地方国企（如深免、珠（zhū）免），行业集中度较高（gāo）。一方面中（zhōng）国中免（miǎn）央企背书（shū），政策倾（qīng）斜优（yōu）势成为国内行业龙头，另（lìng）一方面，高集中度（dù）带来的规模优势使得中国中免在（zài）国际上竞争力逐（zhú）渐加强。（2）海（hǎi）南改革开放（fàng）力度不断强化。海（hǎi）南省作（zuò）为国（guó）家改革开放窗口，定位从做（zuò）房地产到（dào）国际旅游城市，2018年又提出新要求，把海南岛（dǎo）建成国际贸易港，对标（biāo）香（xiāng）港、迪拜、新加坡，实现（xiàn）贸（mào）易自由便利和投资的自由便（biàn）利。这一趋势使得主业在海南的中国（guó）中免行业地位（wèi）提高和市场空间扩大。（3）离岛免税政策（cè）放宽（kuān）。海南离岛免税每人每年购物限额从3 万元上调（diào）至10万元，不限（xiàn）次。同时在（zài）购买数（shù）量、商品种类上也有放（fàng）宽，单价商品免（miǎn）税限额上限取（qǔ）消，直接推动（dòng）了（le）离岛免税购物件数（shù）的（de）上升，客单价的提高，拉动中国中（zhōng）免（miǎn）市场份额（é）。（4）国家（jiā）促进消费回（huí）流，提高我国引进商品的话语权（quán），不能（néng）让国内免税企（qǐ）业各自为（wéi）战。中国中免以入股和收购方式拿到（dào）日上上海和日（rì）上中国（上海和北京两大主力城市机场免税店（diàn））的控制权，规（guī）模效应（yīng）使（shǐ）得毛利率从40多提到50多；把海南免税店无偿划拨到中国中免（miǎn）母公司，进一步扩大规模，也是在外资来之前优先建立优势。

2、内生型生（shēng）长，外延式渗透（tòu）

       不（bú）论是国外还（hái）是（shì）国内，免税商品均主要以香水（shuǐ）和化妆品（香化）、酒类、时尚配（pèi）件、烟草和手表、珠宝等精品为主，其中占比（bǐ）最大的为香化（huà）商品，高达40%以上，占据半（bàn）壁江山，其（qí）次是酒类，占比15%左右。随着（zhe）我国经济的（de）发展，我国居民对高（gāo）档香化产品的（de）需（xū）求快（kuài）速增长。中（zhōng）韩两（liǎng）国在香化品类上竞（jìng）争异（yì）常（cháng）激（jī）烈，2020年，韩国（guó）免税市场外国人（rén）贡献90%以上，其中（zhōng）大（dà）部分是（shì）中国人。从消费角度来看，一是国内购买方便（biàn），疫情冲击导致出（chū）境受到限（xiàn）制，同时免税店采取商家直采，正品保证率高；二是中国中（zhōng）免在半数商品上具（jù）有价格（gé）优势，规模效应（yīng）提高了议价权（quán），同时海南机票（piào）和物流低于（yú）韩国，中国中免具有一定的优势；加（jiā）上（shàng）我国离（lí）岛（dǎo）免（miǎn）税政策的（de）放宽，呈现内生型增长（zhǎng）。

       外循环上，一是全球（qiú）化进程加速（sù），旅客的全（quán）球流通带（dài）来了增（zēng）量（liàng）。随着海南打造国际贸易港的信（xìn）号释（shì）放，提升海南（nán）在国（guó）际上的影响力，海南的吸引力（lì）也将大幅度提升。二是公（gōng）司也（yě）没有停下脚步，积极扩（kuò）大海外市（shì）场，前面（miàn）也（yě）提（tí）到公司新增2家香港（gǎng）零售网点，中标邮轮免税店经（jīng）营（yíng）权（quán）。

       此外（wài），疫情整体萎（wěi）靡（mí），竞争（zhēng）对手逆（nì）水行舟，不进则退，中（zhōng）国中免靠国内强大内需（xū）略（luè）微（wēi）增长。

三（sān）、后疫情时（shí）代能（néng）否（fǒu）开启全新局面

1、赛道稀缺（quē），规模仍（réng）是成（chéng）长第（dì）一要（yào）素

       上面我们也多次（cì）提（tí）到免（miǎn）税运营商（shāng）规（guī）模（mó）的重要（yào）性，从（cóng）产业链角度来（lái）分析，中（zhōng）国中免多渠道布局（jú），上（shàng）游主要面对品牌供应商和（hé）场地供应商，规模（mó）越大（dà）将有更强大（dà）的（de）议（yì）价能力和租金（jīn）、扣点率协商能力；下游（yóu）主（zhǔ）要针对出入境旅客（kè）和（hé）离岛旅客，规模效应（yīng）带来价格、品类、数量、质量（liàng）的竞争力。规（guī）模优势依然（rán）是（shì）疫后（hòu）免税运营商提（tí）升议价能力、放大（dà）盈（yíng）利空间、巩（gǒng）固和扩大市（shì）场份额（é）的关键要素（sù）。

       未（wèi）来（lái）牌照优势将会弱化，我国逐（zhú）渐放（fàng）开牌照特（tè）许经营权（quán），星星之火（huǒ）是否可以燎（liáo）原，总体来说（shuō），免税运（yùn）营商（shāng）仍处于稀（xī）缺（quē）赛道上，中（zhōng）国中免在国内（nèi）的优（yōu）势难（nán）以撼动。我国离岛免（miǎn）税迎（yíng）来高增（zēng）长（zhǎng），除了疫情消费回流影响，还（hái）受离（lí）岛免税新政，海南客流结构变动及免税市场（chǎng）自身（shēn）吸引力增强影响。2023年出行信心的恢复，海（hǎi）南离岛（dǎo）免税迎来开门红，出（chū）境业务逐步（bù）恢复，口岸（àn）免税有望实现复（fù）苏，良好（hǎo）信号（hào）释放有望加速中国中免规模（mó）增长，实（shí）现正循环。

2、封关后具有一定先发优（yōu）势

       全岛（dǎo）封关后，海南（nán）“零关税”政策有望全（quán）面铺（pù）开，推动海南自由（yóu）贸易港成为全球（qiú）领先的零售地。根据国家政策，提出 2025 年底（dǐ）前海南适时（shí）启动全岛封关运（yùn）作，封关（guān）后，海南免（miǎn）征关税商品覆盖范（fàn）围将进一步扩（kuò）大，税制也将（jiāng）大幅简化，有望提升企业利润空间，推进建设高（gāo）水平自由贸易港。

       海南封关后，免税（shuì）运营商和品牌方是否将采用相同的税收政策呢，目前市场上（shàng）有两种猜测，一是采取日本冲绳模式，保持牌照优势，有税与（yǔ）免税（shuì）并存；二是采取中国香港模式，品牌（pái）方能够以接近免税店的价格经营直（zhí）营店或（huò）寄售（shòu）式商店。但从政策方向来看，短期应该不会采取（qǔ）香港模式（shì），政策上也有望设置过（guò）渡期（qī）。从长期来看，海南自（zì）贸港的建设终将打（dǎ）破免税牌照的垄断性，中（zhōng）国（guó）中（zhōng）免（miǎn）的竞争者将是（shì）全球（qiú）的自（zì）贸区（qū）和免（miǎn）税购（gòu）物天堂，同时还要（yào）应对岛（dǎo）内品牌直营店的（de）竞争。购物体验（yàn）、品（pǐn）牌丰富度、地理位（wèi）置等方（fāng）面才是（shì）核（hé）心竞争力（lì）。

       中国中免在海南市占率较（jiào）高，管理层（céng）也（yě）极具前瞻（zhān）性，也许是考虑到（dào）这一点（diǎn），加速在海南布局（jú）扩展，占据海（hǎi）南交通（tōng）的黄金（jīn）地（dì）段，同（tóng）时（shí）在规模、渠道、品（pǐn）牌影响力上也有深厚积累，未来面对外资企业的进入，有了一定先发优势。

3、市内免税放开，有望（wàng）迎（yíng）来（lái）新增长

       目前市内免税店有3种类型，分别是回国补购型市内免税店、出境市内（nèi）免税店和外交人员免税店。2020 年以来从国家文（wén）件中提到了支持市内免税店的发展， 预计（jì）未来市内（nèi）免（miǎn）税政策有望（wàng）逐步（bù）落（luò）地，拉动内（nèi）需、促进境外（wài）消费回流，成为又一（yī）新增长点（diǎn）。

       从（cóng）牌（pái）照持（chí）有来看，国内拥有市内免税牌照的公司包括有中（zhōng）免、中侨（qiáo）、中出服（已被中（zhōng）免集团（tuán）收（shōu）购）三家，其中中免拥有唯一出（chū）境（jìng）市内免税店牌照；截至2021年底，中（zhōng）免在北京（jīng）、上海（hǎi）、厦门、大（dà）连、青岛、哈尔滨（bīn）开设 6 家市内免税店，并积极与（yǔ）长沙、广州（zhōu）、成（chéng）都（dōu）等重点城（chéng）市建（jiàn）立战略合作伙伴关系，推进落地多个市（shì）内免税店项目。我国市内（nèi）免税（shuì）一直局限于国民入境和外国人离境，随（suí）着2023年出境游的放开，离境市内（nèi）免税政（zhèng）策有（yǒu）望（wàng）加（jiā）速（sù）出台。若政策（cè）加快落地，京沪市（shì）内免税中期有望迎百亿市场。

       展望（wàng）未来，中（zhōng）国中免能继（jì）续保持前瞻性，保持规模优（yōu）势，相（xiàng）信仍能稳坐免税运营商头把座椅，免（miǎn）税市（shì）场也将（jiāng）迎（yíng）来（lái）新征程。