近年来，全国（guó）主要交通（tōng）集团在政府的主导（dǎo）下，进行了大手笔的重组与整（zhěng）合（hé）。如2018年江苏（sū）省重组成（chéng）立江（jiāng）苏铁路投资发展（zhǎn）有限公司（sī）并由江苏交通控股集团控股（gǔ）；2020年（nián）山东省主导山东高速吸收合（hé）并齐鲁高（gāo）速后，成为首家万亿（yì）级（jí）的省属交通集（jí）团；2021年四川省两家交（jiāo）通集团（tuán）四川（chuān）交投集团和四川铁投集（jí）团采取新设合并的方式成立蜀道（dào）集（jí）团，即将达到万（wàn）亿级的省级（jí）交通集团（tuán）。

       本文梳理了全国15家（jiā）省级（jí）交通集团的主要（yào）财务数据，选取（qǔ）了（le）资产规（guī）模超过6500亿的4家省级交（jiāo）通（tōng）集团（tuán），即山东高速（sù）集团有限（xiàn）公司（山东高速）、蜀道投（tóu）资集团有限公司（蜀道集团）、江（jiāng）苏（sū）交通控股（gǔ）有限公司（江苏交控（kòng））和（hé）浙江省交通投资集团有（yǒu）限公司（浙江交投），主要从财务视角（jiǎo），就资产结构、收（shōu）入结构、利润结构等方（fāng）面进行案例分（fèn）析，得（dé）出主（zhǔ）要（yào）省级交通集团的业务发展模式。

       一、资（zī）产结构

       截（jié）至2021年6月末，山东高速、蜀（shǔ）道集团、江苏交控和浙江交投（tóu）4家集团的的资产总额（é）分别达到10367亿元、9275亿（yì）元、6678亿元和6656亿（yì）元。资产规模最大的2家（jiā）集团（tuán），实际资产负（fù）债率（即将永续债还原为债务后的负债率）达到75%左右；而资产规模较小的2家集团，资（zī）产负债率低于70%。江苏交控的资产（chǎn）负债率明显低于另3家集（jí）团，这主要得益于其铁路（lù）资本金构成中，市（shì）州投（tóu）入资本金规模较大而构成江苏交控的少数股东权益。而资（zī）产构成中，固（gù）定资产（chǎn）、无形资产（chǎn）合计超（chāo）过 85%，说明这4家集团都（dōu）是以主责主业投资为已（yǐ）任，其（qí）他相关业务投资规模较小。

       二、收入结构

       2020年，4家集团的营（yíng）业收入分别达（dá）到1559.39亿（yì）元（yuán）、1663.4亿元、441.42亿元和1943.61亿元。除（chú）江苏交控外，其他3家集团的营（yíng）业（yè）收入都超（chāo）过1500亿以上，浙江（jiāng）交投的营（yíng）业（yè）收入更是达到（dào）1944亿元，首次进入世界500强，并（bìng）位列（liè）第433位（wèi）。从（cóng）后面的数据可（kě）以看出，施工业务（wù）和贸易业务较少（shǎo），是（shì）江苏（sū）交控营业收入远低（dī）于另3家集团的主要原因。

      4家（jiā）集（jí）团（tuán）已通车的高速公路（lù）项目较（jiào）多，分别达到96个、67个（gè）、57个和48个，通（tōng）车里程分别达到（dào）7267公里、6490公里、4280公里和3226公里，分（fèn）别 占 全（quán） 省 通 车 里 程（chéng） 的 97.24%、79.73%、88%和63.3%。通行费收入（rù）是4大集团的核（hé）心业务收之一 ，2020年末分别达（dá）到239.31亿（yì） 元 、169.05亿元 、 253.88亿元和157.68亿元，分（fèn）别达到（dào）营（yíng）业总（zǒng）收入的15.35%、10.16%、57.51%和（hé）8.11%，是4家集团稳健运营的基础和压舱石。然而通行费收入的集中度（即（jí）收（shōu）入（rù）最多的5条通行费收入占通行（háng）费总收入）也较高 ，分别达到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，几乎达到60%。这也从另一个方面说（shuō）明，4家集团中都有大（dà）量高速公（gōng）路可能（néng）处于微利或（huò）亏损状态。施（shī）工业务收入是山东高（gāo）速、蜀道集团和浙（zhè）江交投（tóu）重要的业（yè）务（wù）板（bǎn）块，分（fèn）别占到营业收（shōu）入（rù）的（de）22.12%、36.48%和12.95%，只（zhī）有江苏交控没有开展（zhǎn）施工业务。贸易业务上，除（chú）江（jiāng）苏交控外，山东高速、蜀道集团（tuán）和浙江交（jiāo）投都有大量的贸易业务，占（zhàn）营业总收入（rù）比重分别达到43.56%、44.77%和（hé）62.17%，贸易（yì）业务（wù）是主（zhǔ）要的收入（rù）来源之一。浙江（jiāng）交投集团 2020年营业收入达到1944亿元，首次（cì）进入世界500强，并位列第（dì）433位。然而浙（zhè）江交（jiāo）投集团的贸易业务也面临较大的风险，如已计提减值准备（bèi）达到25亿元，且仍有56亿元处（chù）于破产（chǎn）清（qīng）算程序中。金融业务（wù）板块，除蜀道集团（tuán）外（wài），其余3家集团的金融（róng）业（yè）务收入分别达到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿元，占营业总收（shōu）和的（de）比重分别达到9.01%、12.25%和4.43%。而蜀（shǔ）道（dào）集团（tuán）的金融业务收入仅有4.2亿元，远低于（yú）另外3家集团。目前4家集团都投资大（dà）量铁路，然而2020年末4家集团的铁路收（shōu）入都非常少，与铁路投资的（de）规模严（yán）重（chóng）不匹（pǐ）配。

      三、利润结构

      从合并（bìng）数据（jù）来年，2020年末，4家集团的（de）营（yíng）业利润分别（bié）为58.62亿元、20.35亿（yì）元、47.76亿元和115.71亿元，但其投资收益（yì）分别达到94.8亿元（yuán）、9.75亿元（yuán）、47.76亿元和（hé）52.08亿元（yuán）。也就是说，除（chú）蜀道（dào）集团外，山东高（gāo）速、江（jiāng）苏（sū）交控和（hé）浙江（jiāng）交投的投资收益（yì）是营业利润的重要（yào）组（zǔ）成（chéng）部分。尤其是山东高速，其2020年的（de）投资收益达到94.8亿元，而其营业利润为58.62亿元，即剔（tī）除投资收益，则其日常业务处于亏损状态；江苏交控（kòng）的情况也类似，其2020年的投（tóu）资收益与（yǔ）营业利润基本（běn）平（píng）衡，即日常（cháng）业务处于盈亏平衡状态。从集团本部的数据来看，2020年末（mò），4家集团本部（bù）的营业利润分别（bié）是24.79亿元、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿元，与此（cǐ）同时其本部的投资收益分别达到64.55亿元、4.33亿元、32.87亿元（yuán）和35.43亿元。也就是说，山东高（gāo）速、江苏交控2家集（jí）团（tuán）本（běn）部（bù）的投资收（shōu）益（yì）远高于其营（yíng）业利润。另外，江苏交控的政府（fǔ）补贴是（shì）其利润重要的组（zǔ）成部分。据统计，2019年—2021年，江苏（sū）交控分别获（huò）得30亿元、80亿元（yuán）和（hé）80亿元政府补（bǔ）助，从（cóng）而（ér）导致江苏（sū）交控（kòng）的利（lì）润（rùn）总额（é）和净利（lì）润都远高（gāo）于（yú）山东高速和蜀道集团（tuán）。

      四、上市（shì）公司分析

      截至2021年6月，4家集团共控股（gǔ）14家上市公司，分别是山东（dōng）高速控（kòng）股（gǔ）5家（山东高速、山东路桥、威海银行、齐鲁（lǔ）高速和山高金融），蜀道集团控股3家（四川路桥（qiáo）、四川（chuān）成渝、深冷（lěng）股份），江苏交控（kòng）控股2家（宁沪高速、江苏租赁），浙江交投（tóu）控股4家（沪杭甬高（gāo）速、浙（zhè）商（shāng）证券、浙商中拓、浙江交（jiāo）科）。

       从上市资产类型来看，4家（jiā）集（jí）团中，首（shǒu）先优质运营高速公路是（shì）上市资产中最重（chóng）要的一块，如山东高速、齐鲁（lǔ）高速、沪宁高速（sù）、沪杭甬高速、成渝高速（sù）；其次主要（yào）是金融机构，如威海（hǎi）银（yín）行、江（jiāng）苏租赁、浙商证券、山高（gāo）金融；再（zài）其次就是施（shī）工板块，如四川路桥和山东路桥。

      从上市公司收入（rù）利（lì）润来看，蜀（shǔ）道集团、山东高（gāo）速、江苏交控3家集团的上市公司的收入占比集团收（shōu）入在（zài）40%—50%。而浙江交投（tóu），因为其贸易类上市公司浙商中拓营收达到（dào）1090亿元 ， 占浙江交投营（yíng）收入的62.17%。而4家集团所属上市（shì）公司的利润则占全集团（tuán）利（lì）润的绝大（dà）部分，是各（gè）集团的利润贡献（xiàn）大户。

       从上市公司收益率来（lái）看，4家（jiā）集团所属上（shàng）市公司中（zhōng），高速板（bǎn）块的资产收益率（lǜ）一般在10%以上；金（jīn）融借贷类业务的金融机构，因为其高杠杆特征，因此其净资产收（shōu）益率较高，一般在10%-15%；而证（zhèng）券（quàn）公（gōng）司，因其强监管（guǎn）及杠（gàng）杆率较低，因此净资（zī）产收（shōu）益并（bìng）不高（gāo）。

从控股股东持股比例（lì）来看，山东高（gāo）速、江（jiāng）苏交控和浙（zhè）江交投的数据显示（shì），对于有（yǒu）稳定盈利能力（lì）的高速（sù）板块、施工板块（kuài），持股比例较高，一般超过50%，最高的超过70%，这对于提升集团归母净（jìng）利润（rùn）较（jiào）有利（lì）。而对于金（jīn）融（róng）机构，因为政策监管要求，持股（gǔ）比例就要低得多。

从二级市场表现来（lái）看，高（gāo）速路板块尽管具有稳定的（de）收入、利润（rùn）及较（jiào）高的分红能力，但是（shì）由于其未来（lái）收入（rù）和利润预期增长不高，因（yīn）此二级市（shì）场的表现并不突出（chū），一般的PE（市价/每股净 利润 ）约为 7-10倍水平 ；PB（市价/每股净资产）较低，有（yǒu）些（xiē）甚至低（dī）于1。

五、金融业（yè）务

4家集团中，山（shān）东高速、江苏交控和（hé）浙江交投（tóu）持有（yǒu）大量金融（róng）资产，且此板块的利润（或（huò）投资收益）是3家集团盈利（lì）的重（chóng）要组成部（bù）分（fèn）。山（shān）东高速金（jīn）融服务（wù）业（yè）务（wù）板块营业收入140亿（yì）元（yuán），营业成本83亿元，收入对（duì）集团总体贡献（xiàn）占比9.01%，净利（lì）润对集团总体贡献占比56.59%，是（shì）山东高（gāo）速的重要利润来源之一。江苏交控金融（róng）业务包括控股的江苏（sū）金（jīn）融租赁股份（fèn）有（yǒu）限公司和江苏（sū）交通控股集团财务有限公司，及参股（gǔ）的（de）利安人寿保险（14.09%）、南（nán）京（jīng）银行（9.99%）、中国大地财产（chǎn）保险（xiǎn）（10%）。2020年（nián）金融板块收入61.84亿元（占（zhàn）比14%）、利润总额20.23亿（yì）元（占比19.49%，若扣（kòu）除80亿元补贴，则金融业务利润占（zhàn）比（bǐ）达到84.93%）。浙（zhè）江交投金融（róng）板块拥有证券、期货、保（bǎo）险（xiǎn）、租赁等多加非银（yín）金融机构，并参股上（shàng）海农村商业银（yín）行股份有限公（gōng）司，还设立（lì）了财务公司，实现较为齐全的金融产业（yè）布（bù）局（jú）。2020年浙江交（jiāo）投（tóu）金（jīn）融业（yè）务的营业收入达到141.86亿元，净利润为20.71亿元，分别占全集（jí）团的7.3%和24%，尤其是净利润，对于全集（jí）团影响较大。

       当然，4家集团对于（yú）金融板块的参控（kòng）股模式也有差异。山东高速（sù）和浙江交（jiāo）投主要以控（kòng）股金（jīn）融机构为主；而（ér）江（jiāng）苏交投除控股江苏租赁外，则主要（yào）以参（cān）股金融（róng）机构（达到按权益法核（hé）算的（de）条件而采用权益法核算），如南京银行、江（jiāng）苏银行等（děng）。此外（wài），江苏交控还投（tóu）资了大量金（jīn）融类股（gǔ）票，如海通（tōng）证券、华夏（xià）银行、交通银（yín）行、华泰证券、光大（dà）银行、中信建投（tóu）等。这类资产有（yǒu）稳（wěn）定的现金分（fèn）红以（yǐ）及（jí）市值增长空间，以及较强的（de）流（liú）动性，对于（yú）集团合理配置资产是非常重要的（de）。

      六、房地产业务（wù）

      通过（guò）山东高（gāo）速、江苏交控和浙（zhè）江交投的案（àn）例（lì）来看，3家集团的房地产业务，要么本来投资就不多（资产规模、营业（yè）收入（rù）、利润等（děng）指标可以看出），如江苏（sū）交控2020年（nián）末房（fáng）地产板块资产（chǎn）余额19.74亿元；要（yào）么已（yǐ）逐步转让房地产公司控股权，如山东高速自2016年以来共（gòng）退出房地产项目11个，收回（huí）投资超（chāo）过30亿元。另外（wài）典型案例是湖北交投，该集团通过（guò）参股方式（shì）与（yǔ）碧桂园合作（zuò）7个房地产项目，湖（hú）北交投仅持股49%，项（xiàng）目（mù）推进均（jun1）以（yǐ）碧桂园为主；并以同样的（de）方式与（yǔ）华侨城（chéng）合（hé）作襄阳华侨（qiáo）城文旅项目。

      七、投资（zī）业务

      在集团合并报表层面，从绝对金额来看， 最高的是山东高速（sù），近3年年（nián）均投资收益（yì）达到70亿（yì）元（yuán）；其次（cì）是浙江（jiāng）交投，3年平均也达到30亿以上。从投资收益与利润总额的占比来看，同样山东（dōng）高（gāo）速（sù）的占（zhàn）比最高。

从集团本部报表层面，蜀道集（jí）团亏损规模巨（jù）大，而另3家集团则连续（xù）盈利，尤（yóu）其是浙江交投，其（qí）盈利规模巨（jù）大，达到集团合（hé）并的50%。投资收（shōu）益（yì）方面，浙江交投的金（jīn）额最大，年平（píng）均达到35亿元左右；而山东高速（sù）、江苏交控的（de）投（tóu）资收益都（dōu）超过利润总额，也就（jiù）是说（shuō）若没有投（tóu）资收益，集团（tuán）本部也是亏损严重。

从投资（zī）收益构成来看，山东高（gāo）速（sù）、江苏交（jiāo）控和浙江交投的（de）投（tóu）资收益构成主要是资产处置、投（tóu）资分红和权益法核算（suàn）下的投资收益。

从投资（zī）收益的现金回流来看，山东高速 、 江苏交控和浙江交投3家集团的投资收益（yì）中，现金回笼较好。如山东高速（sù），投资分红（hóng）预计在50亿元（yuán），资产处（chù）置收益达到16亿元，合计66亿（yì）元；江苏（sū）交（jiāo）控投资（zī）分（fèn）红预计在6亿元，资产处置收益达到9亿（yì）元，合计15亿元；浙江交投的资产（chǎn）处置收（shōu）益14.73亿元、投资（zī）分红18.78亿元，合计达到34.5亿元。

八、结（jié）论（lùn）及（jí）建议

      综合前面（miàn）的对比分析，我们可以发（fā）现，我国交通集团适用的业务模式主要（yào）有（yǒu）以下方面（miàn）。

1.高速公（gōng）路和铁路投资，是（shì）全国（guó）主要交通（tōng）集团的主责主（zhǔ）业，也是他（tā）们（men）的使命所在。这类资产规（guī）模占到85%以上（shàng），高速公路通行费收入也是这类交通（tōng）集团稳健经营（yíng）的压（yā）舱石和稳定器。

2.施工（gōng）业务，是这类交通集团的重要收（shōu）入和利（lì）润来（lái）源。从产业（yè）链的角度也符合业务发展逻（luó）辑，即高速公（gōng）路（lù）和铁路投资（zī）业务，必须带来施工业务（wù）需求，而若集团内（nèi）部具有施（shī）工（gōng）业务（wù）的能力，那么可顺（shùn）理成章承（chéng）接相应施工业（yè）务，从而带来施（shī）工业务收（shōu）入和利（lì）润。

3.投资业务，是这类交通企业（yè）的重要利润源泉（quán）。我们（men）知（zhī）道（dào），这类交通集团持（chí）有大（dà）量基础设施资产，既可以（yǐ）产生稳定的现金流，也能融入长期限的资金（jīn），因（yīn）此这类（lèi）交通集团，可（kě）以充（chōng）分利用这一（yī）优势，从盈利性、流动性、资金（jīn）匹配度等因素（sù），综合考虑投（tóu）资资产配置（zhì），从（cóng）而既提升公司盈利能力，也（yě）保（bǎo）证资产有较强变（biàn）现（xiàn）能力，从而保障（zhàng）资金（jīn）链安全。当然在（zài）论证投资业（yè）务时（shí），还要结合税收筹（chóu）划、利润分（fèn）布等角（jiǎo）度，充（chōng）分考虑投资主体是（shì）集团总部、还是（shì）分子公司的问题。

4.金融业务，是这类交通企业的重要（yào）利（lì）润（rùn）来源之一（yī）。我们知道，我国（guó）的金（jīn）融业务（wù），凭借其牌照经济而实现（xiàn）稳定（dìng）的（de）利润，这对于这类交通集（jí）团来（lái）说，是重要的利润来源之一。当然，金融业务涉及参股与控股的不同，影响（xiǎng）也（yě）不一样，建议这类集（jí）团（tuán）的投资此类资产时，综合考虑营运能力、资产负债、流动性、监管要（yào）求等因素。

5.房地产业务，都不是这类交通集团的重点所在。如山东高速（sù）早在2016年（nián）就开始退出部分房地（dì）产项目（mù），或湖（hú）北交投更多以参股的模式参（cān）与房（fáng）地产业务。

6.资产证券化，4家集团都（dōu）将大量（liàng）核心主业资（zī）产进行上市（shì）。但在高速资产估（gū）值不（bú）高的背景（jǐng）下，基于财务战略的角度，各家公司对（duì）此类（lèi）资产的持股比例基本（běn）一致，即（jí）持有较高的股比（bǐ）。

7.智（zhì）慧交通，是积极探索转型升级的着（zhe）力（lì）点。据（jù）了解（jiě），浙（zhè）江交投成立了浙江交科，重点拓展交（jiāo）通新（xīn）材料板块、交通工程板块两（liǎng）大主业板块（kuài）。蜀道（dào）集团在（zài）成（chéng）立时，就将智慧交通作为四大板块之一，并成立了（le）数字交通集团 ， 统筹推进智慧交通业务； 此外，蜀道集（jí）团还与阿（ā）里、华为等成（chéng）立联合（hé）实（shí）验室，就车路协同等进（jìn）行科技攻关。